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一、定位：专注、专业、专家型公司

1.1 经营有波动，战略有定力

专注的自主品牌龙头车企。长城汽车是我国自主品牌龙头汽车制造企业，2019 年实现汽车销 售 106 万辆，同比增长 0.7%，大幅跑赢行业 10.3pct。同时公司具备发动机、变速箱、新能源 三电系统等汽车核心零部件的自主开发和配套能力。目前公司旗下构建了传统乘用车、皮卡、 新能源三大产品体系，乘用车领域拥有哈弗 H、F、M，WEY 等产品线，皮卡风骏和炮产品热 销国内外，新能源领域欧拉品牌车型完全正向开发。

受到汽车行业需求下滑的影响，行业竞争加剧、终端折扣扩大，虽然公司通过 F7 等产品减弱 了行业冲击，但仍难以完全抵消行业周期的负面因素。2019年长城实现营业收入964.55亿元， 同比下滑 2.8%，实现归母净利润 44.93 亿元，同比下滑 13.73%。

皮卡起家，专注 SUV。长城公司起源于 1984 年长城汽车制造厂，历经“前期发展——高速 成长——优化调整”三个重要阶段，已成为中国自主品牌 SUV 领导者，等待再一次跃升成长。

前期发展阶段（1984-2005）： 1990 年魏建军先生任长城汽车工业公司总经理，长城汽车从 生产轻型客货汽车，逐渐转向皮卡，将国产皮卡市场推向顶峰。在国内 SUV 市场尚处于空白 期时，长城公司适时推出赛弗（Safe）SUV，正式开启了中国经济型 SUV 市场，并于 2003 年实现 H 股的上市。

高速成长阶段（2005-2016）： 2005 年长城推出哈弗第一款 SUV 车型，全面聚焦 SUV。后 续长城陆续推出多款 SUV 产品，实现 H1 至 H9 的全尺寸车型覆盖。2011 年爆款车型哈弗 H6 上市，同年长城汽车回归 A 股，成为在香港和内地同时上市的民营汽车企业。2013 年哈弗品 牌独立，正式开启哈弗、长城双品牌之路。

优化调整阶段（2016-2019）：随着乘用车整体景气度下行和 SUV 市场竞争加剧，长城持续 探索成长路径，希望突破规模和品牌的天花板。2017 年推出 WEY 品牌，瞄准 15-20 万价格 带的中高端 SUV 市场。2018 年发布“欧拉”品牌，并与宝马设立合资公司，聚焦新能源。 2019 年推出乘用化皮卡品牌炮。通过完善产品布局，专注技术优化，长城为下一次的跃升做 好了准备。

SUV 红利使长城完成了原始资本积累。SUV 市场在过去近十年时间高速扩张，不断抢夺轿车市场，从 2008 年占乘用车比例不足 10%，跃升至 2019 年的 43.7%。长城较早聚焦 SUV 产 品，在产品储备、消费者认知方面，相比对手具备先发优势，销量也跟随行业高速增长，2016 年长城 SUV 销量突破 90 万辆，较 2008 年的 4.4 万辆，增长近 20 倍。但这一趋势在 2017 年 结束，公司年度销量出现负增长，背后的因素是 SUV 增速的放缓，以及上汽、广汽、吉利等 对手的学习追赶，公司在产品层面与对手的差距在缩小，竞品分流了消费者。

可以说过去十年长城“成也萧何、败也萧何”，车型的先发优势使公司在 SUV 高速增长期积累 了“第一桶金”，H6 单月销量曾破 7 万台，为后续的技术和产品研发打下了基础。但我们也要 看到在路径依赖和快速成长后，公司在产品定位、渠道管理等方面出现了失误，背后原因是内 部体系的不成熟和外部市场的燥热。在 SUV 红利消失后，公司也进入了长达 3 年的调整期。

1.2 扩充产品组合，延展价格区间

总量稳定之下，长城的产品组合更加丰富。长城以哈弗 H 系列作为主打车型，其中 2011 年推 出的爆款车型哈弗 H6 更是被誉为“国民神车”。在长城的调整周期内，公司探求更加丰富的 产品组合，以降低对 H6 的依赖，构建了 WEY 和哈弗双品牌，并将哈弗拆分为 H+F+M 多系 列产品，这些新品牌逐渐崭露头角，保证了过去在行业下行期内销量的稳定。

凭借优异产品力和性价比，主力车型 H6 连续多年 SUV 销量第一。H6 车型凭借大空间、高配 置以及超高的性价比获得了很多消费者的认同。对比相似价位的车型，H6 与竞品吉利博越、 广汽传祺 GS4、长安 CS75 Plus、上汽 RX5 相比，车身空间、动力水平和油耗表现好于平均 水平，内饰和智能系统方面，真皮方向盘、方向盘换挡、发动机启停等配置优于竞争对手。 2019 年 H6 全年销量 38.6 万辆，仍然位居 SUV 销量排行榜第一。

推出哈弗 F7，定位高于 H6 提升单车盈利。与 H6 主打实用均衡定位不同，F 系列主打潮流感 和科技感，定位为一二线市场的 90 后群体，设计风格较 H 系列更加硬朗，体现出个性化和科 技感，内饰设计更趋于年轻化。同时，F 系列中高配版本中，还标配车道偏移预警、道路交通 标志识别、主动刹车、疲劳驾驶提示等智能化驾驶辅助系统，打造产品的科技感。2019 年 4 月，F 系列的轿跑 SUV F7x 上市，延续 F7 的设计元素，整体设计风格更加运动化，布局轿跑 SUV 细分市场。与同等价位的竞品轿跑车型对比， F7x 在动力性能方面具有显著的优势，同时， 在内外饰和智能驾驶配置也较为丰富。

推出哈弗 M6，降维打击争夺市场份额。哈弗 M6 上市于 2017 年 7 月，H6 也于同年换代，M6 正是上一代 H6 的改款。哈弗在小型 SUV 领域一直缺乏有竞争力的产品，H2、H4 上市表现并 不如意，可以说在 M6 之前，长城在 8 万以下价格带是空缺的。M6 的上市弥补了这一问题， 相比同价位小型 SUV，M6 作为紧凑型 SUV 拥有更长的轴距和更大的空间，M6 的降维打击对 于稳定长城的市场份额有重要贡献。但也要看到，这并没有解决长城依旧缺乏精品小型 SUV 的问题，希望下一代平台能够补足这一空缺。

推出 WEY 主打中高端市场，艰难而坚定的向前。2017 年 4 月，长城推出 WEY 豪华品牌旗下 的第一款车型 VV7，并在后续分别推出 VV5、VV6 以及插混 P8 车型，主打 15-20 万价格带， 与合资品牌直面竞争。考虑 2018-2019 年较差的市场环境，虽然 VV7、VV5 的销量经历了冲 高回落，但 VV6 的推出保证了 WEY 总销量的稳定，也体现出长城的市场敏感度。整体来说， WEY 上市后的表现虽不算惊艳，但符合预期，作为自主品牌上攻的标杆，WEY 正坚定的前行。

通过产品和品牌扩张，扩大市场份额、延展价格区间。长城汽车目前已推出四个系列 SUV， 涵盖中大、中、小、紧凑等不同类别，在产品布局上逐步具备张力。WEY 系列主打高端 SUV， 面向 15-20 万价格带。哈弗 H 系列以“中国 SUV 全球领导者”为品牌定位，包含类型广，价 格跨度较大，主力产品 8-12 万价格带。F 系列以年轻化智能化为定位，针对更为年轻的消费 群体，面向 10-14 万价格带。M 系列定位为 8 万以内的入门级 SUV。经过 2-3 年的调整，长 城的产品线更加丰富，价格带更加宽泛，对于长期销量和盈利的稳定性都有帮助。

与我国乘用车市场价格结构相比，长城汽车在 8-12 万区间销量占比远高于其他价格区间。基 于在哈弗 H 系列积累的产品和技术经验，通过哈弗 M 系列、F 系列和 WEY 的产品布局，长城 将在 8 万以下市场、12 万以上市场继续发力，发掘潜力市场空间，实现销量格局的继续优化。 2019 年二季度以来，长城汽车 ASP 出现明显的提升。

2020 年上半年公司将继续推出哈弗 H 系列、F 系列和 WEY 品牌主流车型的改款车型，下半 年将推出平台的两款 SUV 车型，持续的新品战略将保障长城汽车在日益激烈的 SUV 市场 中继续保持竞争力。

1.3 严控成本，高效运营

我们选取自主品牌企业长城、长安、吉利和广汽进行对比，长城单车均价（ASP）2019H1 有 所下滑，但仍然高于长安和吉利；单车毛利在 2016 年以来受到竞争加剧和折扣力度加大的影 响，下滑较多，但仍然高于广汽和长安。

费用率方面，长城的管理费用率、销售费用率均明显低于可比公司，财务费用率低于吉利和广 汽，三项费用率合计来看，长城费用管控较好，2019 年上半年三项费用率合计 7.6%，为可比 公司中最低。

从人均创收和人均成本来看，长城人均创收稳步提升，与长安和吉利的差距缩小；长城人均薪 酬处于行业中上水平。

从营运能力来看，长城存货周转天数和应收账款周转天数处于行业中等水平；应付账款周转天 数较高，体现出较强的产业链话语权。从营业周期来看，长城净营业周期短于广汽和长安，营 运能力较强。

二、长城缘何陷入利润下滑泥潭

2.1 需求周期性萎缩叠加供给扩张

总需求受经济和政策扰动周期下行。2018 和 2019 年我国乘用车销量分别为 2367.2 万辆和 2143.3 万辆，同比分别下滑 4.1%和 9.6%。参考 2009-2010 年的政策周期，乘用车销量恢复 增长中枢用了 2 年时间。 2018-2019 年销量萎靡，除了经济下行，另一个因素是受到 2015-2017 年政策透支需求的影响。

SUV 需求增速放缓。从 2008 年开始，SUV 市场呈现扩张趋势，并逐渐侵占轿车市场，从 2008 年不足 10%的乘用车占比跃升至 2019 年的 43.7%，近十年年均复合增长率高达 34.2%。 2018-2019 年行业整体增速下行，SUV 增速也在 2018-2019 年连续两年负增长。长城汽 车产品结构中 SUV 占比高达 80%，而且基数较高，难以摆脱行业的影响。

车型供给快速扩张，SUV 市场竞争加剧。同时，伴随着 SUV 市场的持续火热，越来越多的车 企推出 SUV 车型。从车型数量看，2013 年以来市场在售 SUV 车型持续增加，从 2013 年的 82 款增加至 2019 年的 279 款，与此同时，热销 SUV 车型（年销量>2 万辆）数量 2019 年虽 有所下滑，但仍然维持在高位。从销量集中度来看，SUV 市场集中度仍在下滑。车型供给的 持续扩张，分流了长城的目标客群。

2.2 短期措施：价格下探

降价保量，应对行业压力。公司自 2017 年以来多次推出促销活动，并于 2018 年 Q3 大幅下 调了哈弗系列的指导价。从主要车型的折扣来看，2019 年以来 H6 主要车型现金优惠幅度变 化不大，保持在 H6 和 H6 Coupe 优惠 5000 元，H6 运动版优惠 2 万元；M6 自 2018 年 底官降 2.4 万元后，2019 年上半年现金优惠 1000 元，下半年随着 M6 的热销，现金优惠 取消；F7 自 11 月以来优惠从 5000 元上升至 8000 元，2020 年一季度继续提升至 1 万元。

终端折扣跟踪来看，H6 运动版终端折扣较高， H6 和 F7 折扣有所上升，M6 在官降之后 除了 2019 年一季度外，折扣率较低。受官方持续降价的影响，2018 年下半年长城平均单车营 收和净利润出现下滑。

2.3 短期措施：渠道下沉

渠道下沉，扩大四五线城市覆盖。2019 年 6-7 月，哈弗品牌迎来 100 余家门店的同期开业， 店面中有一半左右位于四五线市场。根哈弗官网经销商招商的情况，目前哈弗 H 和 F 系列招 商区域集中在五线城市，四五线城市招商比例接近 65%，对比长城汽车在四五线城市接近 30% 的销量占比，长城加速渠道下沉的意图明显。我国四五线城市汽车销量空间大，经销商渠道的 下沉配合车型体系的完善，助力长城深挖潜力市场。2019 年，长城在四五线城市销量渗透率 达到 33.4%，较 2018 年提高 1.5pct。

三、长期措施1：深挖洞，增厚技术底蕴

逆势提升研发投入，补齐技术短板。2015 年以前长城处于高速奔跑阶段，公司的研发投入无 论是绝对值还是比例，都处在较低水平，自主品牌的发展都面临原始资本积累不够、研发投入 不够、内部体系不完善等问题。吉利的幸运之处在于借助沃尔沃完成了技术跃迁，长城的幸运 之处在于借助 H6 完成了原始资本积累。

近年来虽然长城的收入没有增长，但研发投入持续扩大，研发范围也涵盖了发动机、变速箱、 三电系统、车联网、自动驾驶等方面。并先后在日本、美国、德国、印度、奥地利和韩国设立 海外研发中心，构建了以保定总部为核心，涵盖欧洲、亚洲、北美的八大研发中心布局，汇集 了全球数百位顶尖汽车工程师、设计师和 IT 专家，组建了全球化的自主研发团队。

公司持续投入研发，考虑资本化的研发投入，公司 2018 年研发投入达到 39.6 亿元，占比当年 营收的 4%。2019 年上半年公司研发投入 18.7 亿元，占比营收的 4.5%，研发投入占比持续上 升。

3.1 发动机：新产品动力性能领先对手

发动机技术储备充分，满足 2023 年排放标准。长城在发动机领域具备从概念设计、开发设计、 仿真计算、性能开发到试验验证等一系列完善的产品开发能力，已形成了 EG、EC、ED、EB 四大成熟发动机平台，涵盖汽油、柴油动力系统，各平台均已量产国六 b 排放发动机，达到 2023 年国家排放法规标准要求。

1） EG 平台：EG 平台是长城最早使用的发动机平台，最新发动机型号为 GW4G15F，符合国 六 b 标准，目前主要配套长城旗下小型 SUV 和紧凑型 SUV 的入门级产品。

2） EB 平台：EB 平台是目前长城 1.5T 排量的主力平台，最新发动机型号为 GW4B15A，符 合国六 b 标准，相比于 EG 平台的 1.5T 发动机，额定功率和最大扭矩分别提高 10kw 和 70Nm，目前主要配套长城旗下紧凑型 SUV 产品。

3） EC 平台：EC 平台是目前长城 2.0T 排量的主力平台，最新发动机型号为 GW4C15B，符 合国六 b 标准，目前主要配套长城旗下 SUV 大排量车型和皮卡炮车型。

4） ED 平台：ED 平台是长城的柴油发动机平台，平台主要发动机型号为 GW4D20D、 GW4D20T 和 GW4D20M，其中最新发动机型号为 GW4D20M，符合国六 b 标准，目前主 要配套皮卡风骏 7、哈弗 H9 和皮卡炮车型。

发布 2.0T 发动机，多项性能指标优化。2019 年 6 月长城在蜂巢易创动力总成技术大会上 发布基于发动机平台 EN 的 GW4N20 2.0T 汽油发动机。相比于上一代的 GW4C20B 发动 机，4N20 创新性的采用了米勒循环、中置直喷、电子水泵等技术，实现了油耗、排放和动力 性等多项指标的优化。

米勒循环通过进气冲程延长关闭进气口方式，形成压缩比小于膨胀比，在低负载场景中达到降 低油耗的效果。中置喷油相比于其他厂家的侧置直喷，具有燃油雾化更充分的优势，同时还可以有效减少燃油湿壁现象，降低机油稀释风险。发动机电子水泵相较于传统的机械水泵，工作 状态不受发动机转速限制，灵活性更高，有助于提升发动机动力表现和油耗表现。

基于以上技术，4N20 实现了低负荷工况高至 15%燃油消耗下降；最大功率 180kw，较 4C20B 提升 20kw，最大扭矩 385Nm；同时，其热效率达到 38.3%，是目前国内热效率最高的发动机。 4N20 满足国六 B、欧 6D、SULEV30 等多国排放法规。预计该款发动机将于 2020 年初量产， 最先搭载长城旗下 WEY 品牌正式投入市场。

相比竞品优势明显，“十佳发动机”奖项背书。横向对比国内自主品牌发动机产品，长城 1.5T 发动机产品在最大功率方面较其他品牌略低，但其实现 285Nm 的最大扭矩，且最大扭矩转速 覆盖范围提前至每分钟 1400 转，体现出长城发动机产品在起步和城市工况中的动力输出优势。 2.0T 发动机产品方面，长城最新开发的 4N20 发动机，较目前的 4C20 发动机实现了性能的大 幅提升，在最大功率和最大扭矩指标方面均已优于竞争对手。随着 4N20 发动机的投产，预计 长城的产品动力性能和表现将进一步提升。

长城汽车的GW4C20B 2.0T汽油机荣获2019年度十佳发动机奖项，这是长城继2009年、2010 年、2011 年、2013 年、2017 年后第六次斩获殊荣。未来长城汽车将更加注重发动机热效率 的提升，并下一代机型将提供高、中、低功率的不同动力版本，根据车型进行匹配，实现动力 类型的多样化，弥补动力配置的不足。经过几年的技术积淀，长城发动机已经实现性能指标的 超越和突破，未来蜂巢动力的技术规划通过米勒循环、VGT 增压器、停缸、500bar 高压喷射、 稀薄燃烧、热能回收、深度电动化等技术将热效率从2020年的38-39%增长到2030年的50%。

3.2 变速器：9DCT越级体验、差异竞争

自主研发 7DCT 基本实现国产替代。发展初期长城汽车的变速器以外采为主，哈弗 H6 上曾搭 载过现代 Mobis 4AT、现代派沃泰 6AT、格特拉克 7DCT；哈弗 H9 搭载了采埃孚 8AT 变速箱。 2013 年 4 月长城自主开发 7DCT 项目正式启动，2014 年长城高薪聘请曾在大众、奔驰做过 9AT 和 7DCT 的开发的德国变速器专家 Gerhard Henning 主持开发工作，2017 年 2 月首台 7DCT 组装下线，同年 3 月成功实现量产并配套 WEY VV7。目前除 H2、H9 等部分车型外， 均已实现 7DCT 的自配，2019 年 10 月，7DCT 累计产量突破百万台。长城 7DCT 也获得了全 球的认可，2017、2018 年连续荣获“世界十佳变速器”荣誉，2019 年荣获“中国汽车工业科学技 术进步奖”一等奖。

9DCT 产品发布，性能提升显著。2019 年，长城正式发布 9DCT 产品，包括常规动 力版本9DCT、基于下一代P2混动技术迭代升级的9HDCT以及前瞻产品串混联DHT变速器。 9DCT 相比 7DCT 更加小型化、轻量化、高承载。其采用了内置集成式 TCU、窄齿宽和薄型 同步器设计等技术，综合效率提升了 1-2%，重量降低了近 10%，轴向长度缩短了 40 毫米。 同时，挡位数的增加也带来油耗降低和动力性、平顺性的提升。

9DCT 预计将于 2021 年搭载在 VV6 和 VV7 车系上量产，预计车型油耗相比目前配套的 7DCT 版本下降 4%，百公里加速时间将缩短 4%。

3.3 电动化：掌握三电核心技术

独立蜂巢能源，动力电池自主可控。蜂巢能源前身为 2012 年成立的长城汽车动力电池项目组， 2016 年成立电池事业部，2018 年 2 月独立为蜂巢能源科技有限公司。由长城汽车控股母公司 长城控股集团 100%，最终实际控制人为魏建军先生。蜂巢致力于下一代新能源汽车电池、电 芯、模组、电池系统、BMS 储能系统和太阳能技术研发制造及创新。有超过 2200 名员工，其 中包含 1100 名研发人员，来自欧美日韩印度的相关专家超 60 人。截止目前在能源电池领域 已完成申请专利 650 项，其中发明型专利占比 40%。

2025 年 100G 动力电池产能布局。蜂巢能源在全球拥有 7 个研发中心、5 个制造中心。位于 河北保定的电池包 PACK 线已实现量产；位于常州金坛一期 4GWh 已经投产，二期规划产能 为 8GWh，三期为 6GWh。预计 2025 年国内工厂总产能达到 76GWh，加之欧洲工厂 24GWh， 蜂巢能源将会实现 100GWh 电池产能布局。同时公司还计划在北美建设 20GWh 产能工厂。

蜂巢易创全面覆盖燃油、纯电、混动驱动系统。长城以蜂巢能源布局电池业务，蜂巢易创布局 驱动系统。蜂巢易创除了下一代领先的 2.0T 发动机、9DCT 变速箱外，也已成功开发出纯电 驱动系统，包括 150kw和 130kw的电驱动产品，2 套系统分别可以实现 300Nm 和 230Nm 的 扭矩，可以覆盖紧凑型和小型车的动力范围需求。

混合动力方面，经过 5 年研发，2018 年发布“Pi4”的插电混动平台，以及其首款车型 WEY P8。2019 年基于该平台，再次推出 VV7 PHEV 和 VV7 GT PHEV。Pi4 系统的发动机部分由 一台 2.0T 发动机、一台 6 速双离合变速箱、一台弱混 BSG 电机及相关控制器组成；Pi4 系统 的电动机部分主要由一台驱动电机、一台 2 挡电机变速箱、一套电池包和相关控制器组成。通 过发动机和驱动电机的配合，Pi4 平台可以实现 P0 和 P4 两种插电混动驱动模式。通过动力输 出控制，VV7 和 VV7 GT PHEV 拥有 6 种不同的驾驶和驱动模式，可以在不同应用场景获得 零排放城市代步、低油耗长途行驶，高动力四驱越野等多种驾驶体验。2019 年法兰克福车展， 公司推出搭载自主研发9HDCT变速器的Pi4插电混动平台，Pi4平台可以实现P2+P4 混动模式，混动更升一级。

公司在动力电池、电驱动、电动车平台积累的核心技术优势，将有助于长城构建在新能源领域 的长期竞争力，实现长城新能源汽车的长远健康发展。

3.4 智能化：自动驾驶系统加速研发

自动驾驶平台 i-Pilot，2025 实现 L5 级自动驾驶。长城从 2009 年开始驾驶辅助系统的研究， 2017 年 2 月长发正式发布开放式、软硬件一体化的自动驾驶平台 i-Pilot。 i-Pilot 依托于长城的 全球化开发体系，全球多地协同开发。按照规划， i-Pilot 1.0 版本将与 i-Pilot 2.0 同步开发， i-Pilot 1.0 实现高速公路场景的自动驾驶， i-Pilot 2.0 实现城市特定道路的自动驾驶，两版本将于 2020 年开发完成，实现 SAE L3 级以上的自动驾驶。i-Pilot 3.0 将融入 V2X 车联网通信，实现 L4 级别全时无人驾驶， i-Pilot 4.0 将采用传感器，实现更安全、适应性更强、成本更低。2019 年长城发布了 i-Pilot 2.0 系统，系统已经实现特定限定区域的无人驾驶功能。

联合互联网通信业巨头，共建智能网联生态圈。在智能网联的发展上，长城围绕汽车-出行-生 活的体验服务，联合腾讯、阿里、百度、中国电信、中国联通、中国移动、华为和高通 8 家战 略伙伴共建全域智慧生态（GTO：Great Wall Totally Online），携手打造基于 5G+AI 技术，提 升用户全生命周期用车体验。长城汽车与 BAT 展开围绕 O2O 的生态合作，深入挖掘可以为用 户创造价值的服务内容，围绕智能座舱、数据众泰、数字化运营、共享出行等领域展开。与三 家运营商的合作围绕 5G 展开，2018 年 3 月，长城汽车与中国移动、华为联合开发的基于 5G 的自动远程驾驶技术在长城汽车徐水试验场通过测试。2018 年底长城汽车“国家智能汽车与 智慧交通（京冀）示范区”也投入运营。2019 年 4 月与高通合作开发 5G 模组和下一代车载 智能芯片。合作开放，智能网联布局将会为长城汽车产品带来长久的竞争力。

多车型已配套 L2 级别智能驾驶技术。长城目前推出的多款车型均拥有先进丰富的智能网联配 置，哈弗 F7、VV6 多数车型、长城皮卡炮全系标配、H6 部分车型应用了 L2 级别自动驾驶技 术，具备 AEB 主动式紧急制动系统、LCA 并线辅助、ACC 自适应巡航、TSR 交通标志信息 识别、车道偏离预警和车道保持功能，并支持语音控制。

四、长期措施2：广积粮，扩充平台产品

4.1 乘用车：平台化加速车型迭代

历时 5 年，长城打造平台。平台化生产是在发动机舱、底盘、悬架等核心部件上采用公共 架构研发和生产车型级别相近但外观、功能不同的车型。平台化生产具有两大优势：1）提高 零件共用率，通过规模化采购零件降低采购成本；2）缩短新车研发周期，从而降低研发成本、 加速产品更新换代。

平台架构通过不同的模块组合，可覆盖多级别（A0 级，A 级，B 级，C 级，D 级等），多类 型（如轿车，SUV，MPV 等）的不同车型。目前市场上成熟的平台架构有大众 MQB、丰田 TNGA、沃尔沃 SPA 等。

平台化开发生产车型，降本增效显著。平台化生产覆盖车型众多、零部件共用率高，研发、采 购、生产成本相应降低。以大众的 MQB 平台为例，平台覆盖 A0-B 级车型，包含轿车、SUV、 MPV 和跑车，零部件通用率高达 70%～80%；生产成本降低 20%，一次性开支降低 20%，制 造时间减少 20%~30%。

相比于国际主流整车厂，大部分国内整车厂仍处于平台化架构初期阶段。此次长城经过近 5 年 的准备，首次推出平台。新平台覆盖传统燃油、纯电动、插混多种动力形式，实现动力系 统的柔性设计。通过提高零部件通用率、模块化率，减少重复设计，新平台将对长城带来显著 的降本增效。2020 年分别将有 B01（H6 级别）和 B06 两款新平台车型推出，随着新平台车 型销量占比的提升，单车利润有望得到提升。

4.2 电动车：联合宝马提升品牌与技术

双积分政策助力，新能源汽车正处高速增长期。战略层面，2019 年 12 月国家发布《新能源汽 车产业发展规划》（2021-2035 年）征求意见稿，提出 2025 年，新能源汽车销量占当年汽车 总销量的 25%。战术层面，2019 年 9 月国家发布新版双积分政策征求意见稿，同时考核油耗 积分和新能源积分，实现新能源汽车销量占比，和行业平均油耗逐年下降的目标。新管理办法 中，标准车型积分降低、核算系数加严， 2019 年上市的纯电动新能源车平均单车积分将由 5.27 分降至新标准下的 2.85 分，下降 46%，这就需要车企生产更多的新能源车满足政策要求。根 据双积分政策要求，我们预计 2020-2022 年新能源乘用车销量 132/209/292 万辆，渗透率 6%/9%/12%，未来 5 年是新能源汽车的高速增长期。

新品牌、小型车试水 BEV。2018 年长城汽车正式推出纯电动“欧拉”品牌，发布紧凑车型 iQ 以 及 A00 级车型的欧拉 R1。近几年，国家的高额补贴和双积分政策开启了新能源车市场的高速发展。2017 年以来新能源车补贴逐步下滑，行业由政策驱动向市场驱动转化。长城汽车适时 发力，推出纯电动品牌“欧拉”，在补贴快速退出的市场中，车型下沉至 A00 级，主打城 市代步用车。

目前电动车的真实需求，主要包括：（1）以特斯拉为代表的消费升级产品；（2）北上广深为 代表的限牌限购城市；（3）短途公共出行市场。长城以欧拉 R1 满足第二类用户的代步需求， 考虑品牌支撑和市场容量，并未盲目推出更高阶的车型，体现出公司清晰的市场判断和务实的 行事风格。

欧拉品牌是基于长城汽车正向开发纯电动汽车平台 ME 研发生产，相比于传统车企当下的“油 改电”平台，ME 平台能够提供长轴距、高里程、大空间等显著优势。因此，与竞争车型相比， 欧拉 R1 续航里程和车身空间具备相应的明显优势。

2019 年 7 月以来，受补贴大幅退坡的影响，长城 iQ 和 R1 销量大幅下滑，随着补贴退坡带来 的影响减弱，长城新能源汽车月销实现复苏，全年实现销量 4.06 万辆。

欧拉出行，布局网约车服务运营。2018 年 8 月，在正式发布“欧拉”品牌的同时，长城汽车 以欧拉电动小车为基础，顺势推出属于长城自己的共享出行平台“欧拉出行”。欧拉出行以新 能源汽车为依托，同时布局网约车/专车、分时租赁、传统租车三大领域，一期计划投资 10 亿 元，以雄安、成都、海南和合肥为中心，覆盖华北、西南、华东和南方四大区域。

合资宝马，“光束”照亮未来。2019 年 11 月 29 日，继中德两国领导人见证下签署 50:50 的合 资协议之后，宝马集团和长城汽车合资的光束汽车项目在江苏省张家港市正式启动。长城汽车 与宝马集团共同投资 51 亿元（各占 50%），注册资金达 17 亿元，年产能 16 万台，预计 2022 年投产。此次合资采用共建研发、生产，专注 mini 车型电动化以及长城旗下产品的生产。 与宝马的合资彰显了海外车企对长城电动领域技术实力、生产和管理能力的认可，同时也将有 助于提升长城的品牌力。2019 年 12 月 30 日，光束汽车合资公司已获得营业执照。

此外， 2017年长城旗下子公司亿新发展以1.46亿元人民币收购拥有西澳黑德兰港Pilgangoora 锂矿的 pilbara Minerals 公司不超过 3.5%的股份，实现了新能源汽车上游原材料的布局。2018 年独立蜂巢能源开发新能源汽车核心动力电池，发布 6001 电驱动平台及“Pi4”插电混动驱动平 台。从锂矿-动力电池-电驱动-新能源车-出行的全产业链布局所带来的协同效应，将助推长城 汽车新能源发展。

4.3 皮卡：快速增长的利基市场龙头

长城汽车连续 22 年皮卡销量第一。 2002 年转型 SUV 之前，皮卡一直是长城的主要整车产品。 长城皮卡销量从 2004 年的 2.5 万辆提高至 2019 年的 14.9 万辆，年均复合增速达 12.6%，已 连续 22 年获得全国销量第一。

目前国内皮卡以货用为主。皮卡兼具轿车舒适性和货车的载重性，动力强劲，热销美国等海外 市场 。但国内由于皮卡仍然归类为货车，受到驾驶证照、城市限行等一系列政策限制，使用 场景仍以货用为主。根据中汽协统计数据，2019 年我国皮卡销量 45.2 万辆，同比下滑 4.8%。 从销量增速看，皮卡与轻卡销量增速一致性更高。

皮卡解禁加速，市场有望扩容。2016 年我国首次提出“皮卡解禁试点”，2016-2017 年河北、 河南、云南、辽宁、新疆、湖北六地皮卡进城解禁，2019 年 6 月国家再次发布政策鼓励取消 皮卡进城限制，此后皮卡进城放开加速，济南、秦皇岛、唐山、张家口、吉林、南昌、重庆、 宁波八地相继放宽皮卡进城，皮卡限行解禁落实加速，政策的松绑有望释放更大的皮卡需求。

相比皮卡政策友好的美国、加拿大，我国皮卡渗透率仍然处于低位。海外对比来看，受北美居 住条件影响，皮卡作为旅行、居家的重要载货工具，美国和加拿大皮卡占比轻型车比例显著高 于我国。随着皮卡限制的打开，虽然国内渗透率很难达到北美的水平，但由于皮卡目前基数较 低，仍有望获得较高的增长和市场渗透率的提升。

国内龙头地位稳固，市占率稳中有升。我国皮卡市场集中度较高，2019 年前 3 车企长城、江 铃、郑州日产市占率超过 56%。其中，长城汽车市占率 33%，较 2018 年提高 4pct，龙头地 位稳固。

推出品牌炮，瞄准高端乘用车皮卡市场。2019 年 9 月，长城汽车推出了乘用车与皮卡的交叉 车型——长城炮系列，发布乘用皮卡、越野皮卡和商用皮卡三款车型。乘用车皮卡具备 6 向主 驾电调座椅、座椅电加热、双温区自动空调等配置，搭载 L2 级别自动驾驶技术，具备 ACC 自适应巡航、车道保持、智能驾驶辅助等系统功能。炮上市后月销量超过 5000 辆，乘用车皮 卡车型平均售价较商用版售价高 2-3 万元，乘用车皮卡销量占比的提升有助于提升长城整体 ASP。

市场空间 100 万辆以上，皮卡有望成为长城新增量。随着皮卡进城政策的放开，皮卡的乡镇 多用途消费升级需求、城市越野需求将被打开，皮卡销量有望持续提升。美国和加拿大皮卡与 SUV 销量大致比例为 1:2，考虑到目前高端皮卡车型有限，以及消费者对皮卡接受程度仍然有 待提高，以我们以皮卡占 SUV 比例的 10%保守估计，预计皮卡销量空间在百万辆之上。由于 皮卡行业竞争较为温和，且长城在皮卡领域拥有最高的市场份额，我们预计长城皮卡车型的盈 利能力高于 SUV 车型，皮卡销量增长将提升公司的综合盈利能力。

4.4 MPV：储备有潜力的细分市场

长城开始布局 MPV 市场。2019 年全国 MPV 销售 138 万辆，同比下滑 20%，MPV 占比乘用 车整体销量的 6.5%，同比下降 0.8pct。

从市场结构看，我国 MPV 市场目前仍以售价在 0-15 万之间的大众家用 MPV 为主，销量 109 万辆（包含五菱），2019 年占比 79%，售价 15~25 万的高端家用 MPV 和售价在 25 万以上的 高端商务 MPV 销量分别为 27 万辆和 3 万辆，分别占比 19%和 2%。同比来看，大众家用 MPV 市场同比下滑 22%，规模缩水最多，高端 MPV 市场规模相对稳定，2019 年相比 2018 年增长 2.7%。

目前我国自主品牌车型主要集中在 0~15 万区间，市占率高达 95%，且集中度较低。五菱宏光 销售 37.5 万辆，以市占率 34.4%排名第一，其余车型市占率不足 10%。15~25 万元和 25 万 元以上市场集中度相对较高，且以合资品牌为主。

根据产业调研，长城汽车正在招募拥有 MPV 经验的开发人员，我们预计可能是为进入这一市 场做准备。回顾长城的成长路径，我们可以看到公司对规模扩张的渴求，以及对细分市场的精 准理解。欧拉 R1 主打的小型 BEV，炮主打的城市皮卡。考虑到二胎和消费升级带来 MPV 需 求的中长期增长，以及目前并不充分的竞争格局，长城对这一市场产生兴趣是符合逻辑的。

由于整车平台的通用性，长城在 MPV 的制造端并没有太大的障碍，核心是公司将来会以什么 样的产品打开市场局面。我们倾向于公司推出类似吉利嘉际的产品，面向 10-15 万价格带自主 品牌消费者，定位高于五菱宏光，低于传祺 GM8。

五、长期措施3：缓称王，布局新兴市场

中国汽车出口基数低，有望进入长期增长轨道。我国每年乘用车出口在 70 万辆左右，相比 2000 多万辆的内销市场，仍处于非常初级的阶段。但随着自主品牌制造水平和技术储备的提升，近 年来国产车走出去的趋势日益明显，上汽、吉利、长城均在不同市场获得了不错的反馈，预计 国内汽车出口市场将进入新一轮的增长周期。

海外市场上升到长城的战略高度，为下一个十年做准备。长城汽车自1998年就已经实现出口， 是中国第一批走出国门的中国汽车企业。近 20 年发展，长城汽车已经将逐渐形成品牌+制造+ 营销三位一体的全球化战略布局。2018 年以来在魏总力推之下，国际化已上升为公司的重要 战略之一。我们认为背后主要有几个驱动因素：（1）国内需求放缓，竞争加剧，而海外新兴市 场依然保持较高的增速和很好的盈利能力；（2）公司技术和人员储备能够支撑全球化战略，而 全球销售也有助于摊薄整车平台开发的成本；（3）国际化的同时，也能够提升国内的品牌形象 和知名度，正如国产手机选择去欧洲上市新机。

长城旗下三大品牌均已制定了清晰的全球化推进目标，哈弗“5-2-1”、皮卡“1-2-3”、 WEY“进 军海外市场”将成为下一步前进方向。

营销网络方面，公司通过设立销售子公司等形式不断加快国际市场拓展，目前已完成俄罗斯、 南非、澳大利亚、厄瓜多尔、智利、马来西亚、乌克兰、伊拉克、沙特、科特迪瓦等 60 多个 国家和地区市场布局。长城汽车海外销售网点数量总计 400 余家，销售网络覆盖俄罗斯、南非、 澳大利亚及中东非洲、南美亚太等区域市场。

制造研发方面，以保定总部为核心，构建了涵盖欧洲、亚洲、北美的“七国十地”研发布局， 先后在德国、日本、美国、印度、奥地利、韩国设立海外研发中心，推动布局全球化研发。以 俄罗斯图拉、印度塔里冈、泰国罗勇府三大海外全工艺制造生产基地，以及“一带一路”沿途 的五大 KD 工厂，共同构建全球生产体系。

5.1 以俄罗斯为基地辐射东欧

长城将俄罗斯作为首个海外基地试点，2019 年 6 月 5 日，长城首个全工艺独资制造工厂在俄 罗斯图拉正式投产。

2019 年 1-11 月俄罗斯汽车销量 158 万辆，同比下滑 2.8%。俄罗斯市场车系销量结构中俄罗 斯本土品牌较少，市占率不足 6%，以日系、欧系、韩系为主导，我国车企有所布局，2019 年市占率 2.2%。2019 年 1-11 月中国车企出口俄罗斯销量 3.4 万辆，同比增长 8.1%。其中， 长城汽车凭借俄罗斯的布局，月销已攀升至 1500 辆，全年实现 1.0 万辆出口，同比大幅增长 277%。

俄罗斯车型销量结构中，以轿车和 SUV 为主，其中 SUV 占比 40%以上。2019 年 1-11 月俄 罗斯 SUV 销量 65 万辆，同比下滑 1.5%，增速高于整体。

长城将俄罗斯作为首家海外基地，我们预计这既考虑了俄罗斯具备一定市场容量和 SUV 消费 基础，本土车型竞争力不强，同时也兼顾了未来出口东欧的可能。随着俄罗斯工厂产能的释放， 长城在俄罗斯的销量同步提升。

分析俄罗斯前十大畅销车型，其中有 6 个轿车， 4 个 SUV，头部几个车型均为轿车。车型方面， 轿车销量较高的以 A 级车为主，包括拉达 Granta、Vesta、大众 Polo 等，SUV 销量较高的以 紧凑型为主，包括拉达 Largus、雷诺 Duster、大众 Tiguan 等。

5.2 以印度、泰国为基地辐射东南亚

长城国际化的第二子棋落印度

2020 年 1 月 17 日，长城与通用签署收购其印度塔里冈工厂协议，交易将于 2020 年下半年完 成。印度工厂将成为长城海外的第二座全工艺制造工厂。2016 年，长城已在印度投资 2.8 亿 卢比设立了班加罗尔研发中心。此次长城将在印度工厂生产旗下 EV 和 SUV 车型。在 2 月开 幕的印度国际车展中，公司完成了哈弗 Concept H的全球首发和哈弗 Vision 2025 的印度首发， 展出车型包括哈弗 F7、哈弗 F7x、哈弗 F5、哈弗 H9，以及其电动车型 iQ，R1。

2019 年印度实现汽车销售 353 万辆，同比下滑 11.9%。印度市场车系销量结构中，日系、印 度本土企业、韩系占比较高。分车型看，印度市场以轿车为主导，2019 年 1-11 月，SUV 占比 21%。

印度市场偏好小型车。当地前十大畅销车型中，有 9 款为小型车或微型车，在小型车领域具备 丰富产品线的日系品牌铃木在前 10 大车型中占到了 7 个。上汽集团 2017 年收购通用在印度 古吉拉特邦哈洛尔工厂后，推出基于宝骏 530 的印度特供版车型 MG Hector 月销超过 3000 辆，以智能网联为卖点、满足印度年轻用户需求，表现不俗，这也给长城进入印度市场提供了 范例和信心。

长城国际化的第三子棋落泰国

2020 年 2 月 17 日，长城再和通用达成协议，收购其在泰国的罗勇府工厂。根据协议，包括罗 勇府工厂和动力总成工厂在内的通用汽车泰国公司将移交给长城汽车，双方计划在 2020 年底 完成交易和最终移交。

泰国是东南亚重要的汽车出口基地，年产汽车约 200 万台，其中一半内销，一半出口。从内销 结构看，轿车约 35 万辆，皮卡和 SUV 约 60 万辆，由于道路环境和商业需求，泰国更偏好皮 卡和 SUV，这与长城的产品结构相吻合。

从泰国前十大畅销车型看，泰国车市呈现出两大特点。一是市场被日系垄断，前十车型中除了 一款福特的 Ranger 皮卡，其余均为日系品牌；二是两端分化，皮卡和小型轿车热卖，而国内 主流的 A 级车市场，在泰国销量却非常差。

5.3 培育澳洲、非洲市场

此外，长城也在积极布局其他新兴市场，其在澳大利亚、哥伦比亚、南非和智利等海外市场出 口月销量超过 2000 辆。

六、长期措施4：加杠杆，借助外部资源

2017 年之前公司基于行业红利，以内生性增长为主，对外部资源依赖较低，也从未在股票市 场进行再融资。伴随行业生态的变化，公司的战略也进行了调整，异地建厂可以获得当地政府 的支持和居民的好感，剥离零部件业务降低整车公司运营成本，实施股权激励凝聚核心团队， 魏建军董事长正以全方位、多角度的方式为上市公司注入新鲜血液，推动销量和盈利的增长。

6.1 异地建厂，借助地方资源

“8+3+N”产能布局，贴近主力消费市场。历史上公司产能集中于河北一带，产能的集中带来 了规模效应，但也对公司的异地扩张带来了掣肘。从我国乘用车主要省份上牌量看，上牌量占 比较大的省份为广东、江苏、山东、浙江和河南，5 个城市合计上牌量占比 40%，对比来看， 长城在产能周边的河南、河北和山东上牌量占比相对较高，在广东、江苏、浙江省份占比偏低。 参考国内产销规模 100 万以上的车企，基地布局会考虑到重点消费市场的地方支持，有所侧重， 而长城过去偏居保定，远离主要消费市场，公司需要通过更加平衡的产能布局，撬动地方政府 资源和消费者偏好。

2019 年 8 月，长城位于重庆永川的第五个全工艺工厂建成投产，加上正处在推进中的江苏张 家港、江苏泰州、山东日照和浙江平湖基地，长城在短短 2 年时间内就完成了主要消费区域的 工厂布局，执行力可见一斑。

再过 1-2 年时间，长城将形成国内保定、徐水、天津、重庆永川、张家港、泰州、日照、平湖 8 大生产基地，海外俄罗斯图拉、印度塔里冈、泰国罗勇府 3 大生产基地，厄瓜多尔、马来西 亚、突尼斯和保加利亚等多国 KD 组装工厂“8+3+N”布局。长城汽车产能持续扩张，已投产 产能超过 130 万辆，未来三年国内外规划新建六个工厂，规划总产能超过 50 万辆。

产能投建反映出长城对未来产品布局和发展的信心。随着产能投产，公司固定资产和折旧也将 有所增加，以单位产能固定资产投资 3.75 亿元估计，公司未来 3 年布局的超过 50 万辆的产能 预计将会带来 187.5 亿元固定资产的增加，按照平均 15 年的折旧期限，每年新增固定资产折 旧 12.5 亿元。但与此同时，如果产能充分释放，也将带来 500 亿的收入增长，和 25-35 亿的 利润增加（假设 10 万的 ASP，5-7%的 ROS）。在行业收缩的背景下，长城是少有仍在积极扩 张的公司。

6.2 剥离业务，借助外部资金

由于历史原因，部分自主品牌选择了垂直一体化的发展路径，例如长城和比亚迪，在上市公司 体内建设了庞大的供应链配套能力，这在企业成长初期有助于快速响应市场，但随着国内汽车 市场的成熟和第三方供应商的成长，体内配套公司逐渐出现竞争乏力的现象，在品质、成本、 效率方面出现短板。我们发现近年长城、比亚迪都在积极分拆体内的零部件公司。这一方面有 助于增强上市公司运营效率，为整车“减负”，也有助于零部件的独立发展和新技术开发。

2018 年，长城设立蜂巢易创、精工汽车、诺博汽车、曼德电子 4 大子公司整合旗下零部件业 务进行独立运营。作为独立的零部件供应商，4 大零部件公司可以通过市场化竞争参与其他车 企的零部件供应，实现市场化竞争提升产品竞争力和运营效率，同时也可以获取更多的社会资 本入股，将零部件业务做大做强，形成有竞争力的独立品牌。

此外，长城汽车集团层面通过新建、收购等方式设立蜂巢能源、未势能源、上燃动力等子公司， 布局电动化和燃料电池领域。将前沿技术放在上市公司体外培育，有利于充分调动社会资源， 实现企业的独立融资、成长和运营。未来，集团旗下独立运营的公司也将反哺长城汽车，为其 提供核心技术，实现降本增质。

6.3 员工持股，激发团队活力

覆盖范围广，激励充分，有利于充分激发员工的积极性。横向对比，长城管理层的薪酬水平在 业内是具备竞争力的。纵向对比，过去几年虽然长城的盈利下滑，但对核心管理层的激励一直 在加码，并高新引入了诸多内外籍人才。

但是，相比吉利慷慨的股权激励，长城历史上在股份支付上略显保守。魏总拥有长城的绝对控 股权（56%）， 千金易得、良将难求，公司于 2020 年 1 月发布限制性股票与股票期权激励计 划，拟授予激励对象总计 17,834.99 万份 A 股普通股，占公司总股本的 1.954%，按最新收盘 价 9.04 元，对应市值约 16 亿，让员工分享公司成长的价值，对中长期凝聚人才有重要作用。

公司此次股权激励对象共 1,966 人，7 名公司高级管理人员，287 名核心管理人员和核心技术 （业务）骨干获授限制性股票，首次授予权益 4,863.27 万份，占总股本的 0.533%；其余 1,672 名核心管理人员和核心技术（业务）骨干获授股票期权，首次授予权益 8,792.72 万份，占总 股本的 0.96%。限制性股票首次授予价格为 4.37 元/股，为预案公告前 120 个交易日交易均价 的 50%；股票期权首次授予行权价格为 8.73 元/股，为预案公告前 120 个交易日的交易均价。

激励指标绑定销量和利润，体现公司做大做强的决心。此次激励计划首次授予的限制性股票和 股票期权的解禁/行权绩效指标与汽车销量和净利润直接挂钩，权重分别为 65%和 35%。公司 对销量规模和盈利能力的关注，体现了公司在当前行业背景下继续做大做强、稳健发展的决心。 若激励计划的销量目标和净利润目标能够100%达成，则公司销量将实现稳健增长，2020~2022 年同比增速分别为 4.7%、9.0%和 11.6%；归母净利润也将实现触底回升，2020~2022 年预计 同比增速分别为 4.6%，6.4%和 10.0%。长期来看，激励计划将对业绩形成正向影响，提升公 司业绩稳健增长的确定性,成为车市寒冷背景下的强心剂。

七、未来哪些值得期待

7.1 周期复苏

2018 年我国千人汽车保有量 173 辆，同比增长 10%，横向对比海外国家，我国千人汽车保有 量仍然处于低位，汽车销售仍有较大空间。千人汽车保有量指标与人均 GDP 指标相关性较强， 近年来，我国千人汽车保有量增速较人均 GDP 增速高 4-6 个百分点，以我国人均 GDP 增速 6%估计，我国千人汽车保有量增速有望达到 10%，年均净增加汽车销量在 2400-3000 万辆。 不考虑报废替换带来的增量，汽车销量年均复合增速能保持 5%左右。

从乘用车月度销量增长来看，1.6L 以下乘用车销量增速已多月好于 1.6L 以上销量增速，购置 税政策的透支效应影响正在减弱。同时，月销增速自 2019 年 8 月以来已触底回升，“疫情” 短期打乱了行业复苏节奏，但抑制的需求也将伴随疫情的结束逐步释放，我们预计 2020 年 2 季度乘用车销量增速有望转正，全年实现 3%增长，2021/2022 年销量增速 5%。

7.2 车型换代

领跑市场多年，行业寒冬市占率稳中有升。长城汽车作为国内率先占领 SUV 细分市场的厂商， 市占率一直名列前茅，但随着行业红利消退和竞争加剧，长城市占率自 2012 年的 14.1%下滑 至 2017 年的 9.1%。2018 年以来，公司通过 WEY 系列、F 系列、M 系列车型投放，SUV 市 占率企稳回升，2019 年达到 9.3%，同比提升 0.2pct。随着长城新平台车型推出、海外扩张战 略见成效，预计 2020-2022 年 SUV 市占率继续提升至 9.4%/9.5%/9.8%。

今年下半年，长城将进入新一轮产品周期。相比 2017 年 H6 的换代，此次车型基于正向开发 的全球平台，整车自重、动力性能大幅优化，同时新增了智能网联、辅助驾驶等热卖功能。而 平台化的开发能力，也将帮助长城缩短产品迭代周期、降低单车成本。2022 年，与宝马的合 资公司也将投产，届时电动 Mini 车型投放市场，有助于进一步提升利润和品牌美誉度。

7.3 盈利提升

2018 年以来，公司对部分车型采取促销、官降等方式应对行业景气下行，导致公司毛利率大 幅下滑。根据行业规律，新车上市的前两年往往伴随指导价的提升，或者折扣的收窄，进而提 升毛利率。

我们预计长城毛利率也有望借助新车周期得到提升，主要基于以下三个观点：1）2020 年整体 汽车市场景气度回升，行业折扣整体性收窄；2）新平台启用，规模化和模块化带来制造和采 购成本的降低；3）皮卡炮等高毛利车型销量占比提升。我们测算，2020~2022 年，新平台渗 透率提升带来的毛利率变动为+0.4%， +1.6%和+2.4%，折扣收窄带来的毛利率变动为+0.2%， +0.7%和 1.1%，高毛利车型占比提升带来的毛利率变动为+0.3%、+0.4%和+0.5%。综合毛利 率提升分别为+0.9%、+2.7%和 4.0%。

八、盈利预测和投资建议

8.1 盈利预测

增长来源：

未来 2-3 年公司销量增长主要来自：

（1） SUV 优势强化：公司在过去几年实现了发动机的技术升级和变速箱的国产替代，2020 年起 2.0T 发动机和 9DCT 变速箱将逐步实现配套。2020 年下半年公司将推出 乘用车平台并推出 B01（H6 级别） 、B06 两款车型。借助动力升级、平台升级和车型周 期，公司在 SUV 领域优势将继续强化。

（2） 全球化战略加速：2019 年公司在俄罗斯建成海外第一座全工艺生产基地，2020 年底前 将完成印度工厂和泰国工厂的收购。公司将在两年间完成海外工厂的布局，产能辐射亚、 非、欧、澳，全球化战略加速。2019 年，公司出口汽车 6.5 万辆，借助产能扩张，公司 出口销量将实现快速增长。

（3） 电动化布局深化：公司已实现纯电动汽车平台（ME 平台）、电池（蜂巢能源）、电驱动 （蜂巢易创）的技术布局，推出纯电动品牌欧拉并发布 A0 级 R1 和 A 级 iQ 两款车型。 未来公司将通过推出电动车新平台、与宝马合资开发电动车，深化公司在新能源领域的 布局，丰富车型系列。公司电动车销量将受益于电动汽车行业高速发展。

（4） 乘用车皮卡放开：由于政策限制，当前皮卡仍以货用为主，随着皮卡限制政策的加速放 开，乘用车皮卡将成为新的蓝海市场。凭借公司在传统皮卡领域和 SUV 领域的优势，有 望持续发力乘用车皮卡市场。

公司盈利增长主要来自：

（1）行业周期性复苏：随着购置税政策影响的消退，经济增长预期的企稳回升，行业有望迎 来周期性复苏，公司官方折扣率有望收窄，带来公司 ASP 和毛利率提升。

（2）平台车型降本增效：借助平台，模块化开发和零部件复用将加速车型推出，新车型开发成本和采购成本将有明显的降低，公司将实现显著的降本增效。

（3）高毛利车型占比提升：随着皮卡市场逐步解禁，公司皮卡炮车型等高毛利车型销量占比 逐步提升带来整体毛利率的升高。

核心假设：

1、我们预计 2020/2021 年整体乘用车市场增速 3%/5%；2020/2021 年新能源乘用车市占率 6%/9%，对应的新能源乘用车销量 132.5/208.6 万辆，长城凭借新能源车型的布局， 2020/2021 年新能源汽车市占率分别为 3.8%/3.9%，稳中有增；2020/2021 年国内 SUV 销量占比持续提 升，长城凭借产品差异化、新平台车型，国内燃油车 SUV 市占率为 9.3%/9.4%；2019 年起长 城海外战略加速，2020/2021 年长城 SUV 出口销量分别为 6.7/9.8 万辆；2020/2021 年随着皮 卡政策的放开，皮卡销量占比提升，长城汽车凭借炮车型，市占率分别为 34.0%/35.0%。

2、预计公司 SUV 销量增量主要来自于新平台换代和海外市场开拓，2020/2021 年 SUV 车型 销量分别为 92.3/98.5 万辆，同比分别增长 6.2%/6.6%；电动车增量主要来自于欧拉新车型和长城宝马合资车型，2020/2021 年电动车销量分别为 5.0/8.1 万辆，同比分别增长 27.4%/61.6%； 皮卡车型增量主要来自于炮车型，2020/2021 年皮卡车型销量分别为 16.5/18.7 万辆，同比分 别增长 11.0%/13.0%。

3、随着行业周期回暖和新车换代上市，公司毛利率触底回升。预计 2020/2021 年汽车销售业 务营收增速分别为 11.7%/15.4%，整体毛利率分别为 14.7%/16.2%；2020/2021 年汽车零配 件业务营收增速分别为 10%/10%，整体毛利率分别为 40%/40%；类金融收入由于天津滨银金 融公司 2019 年实现业务出表，2020/2021 年营收为 0。

8.2 投资建议

冬寒抱冰，内圣外王，首次覆盖给予“买入”评级。面对汽车行业需求收缩、供给增加的寒冬 局面，公司通过价格下探、渠道下沉等“短平快”的措施稳住了销量规模。与此同时，从中长 期的维度，公司迎难而上，战略有方向、有定力，内部正在发生积极的变化，为下一轮增长蓄 力，我们总结为四大要点：深挖洞、广积粮、缓称王、加杠杆。

1）深挖洞，增厚技术底蕴。技术方面，全面布局传动和新兴动力总成技术，发动机全系列满 足国六 b 排放标准， 2.0T 发动机和 9DCT 变速箱 2020 年起实现配套，打造跨级别、差 异化的驾驶体验；电动化领域，通过蜂巢能源、蜂巢易创，实现纯电和插混驱动系统、动力电 池技术的自主可控，增强供应链议价能力；设立仙豆智能并联手腾讯打造车载数字娱乐系统， 并将智能驾驶研发中心独立运营，实现 L2 级系统配套、L4 级技术储备。

2）广积粮，扩充平台产品。由于历史原因，长城在产品结构上表现出车型偏少、价格重叠、 过于依赖单一车型等特征，但这些问题在过去 2 年正在改善，通过 H、M、WEY 的细分，长 城的产品组合正变得均衡，预计这一趋势将随着新平台的投放而更加明显。今年下半年基于全 新平台的 B01、B06 投放市场，而 2021 年公司将迎来更大规模的产品换代，涵盖哈弗、WEY 的主力产品。而炮、欧拉、长城宝马的投放，以及 MPV 的储备，将使公司产品线进一步丰满。

3）缓称王，布局新兴市场。公司基于内部人员和技术的评估，认为介入海外市场的时机已经 成熟，继俄罗斯工厂投产后，今年底印度、泰国的两家工厂也将投入使用。公司选择东欧、东 南亚作为切入点，一方面这类市场有较好的成长性，另一方面俄罗斯、泰国的 SUV 占比较高、 与公司产品线匹配。基于 3 大基地可以同步辐射周边区域，公司的海外销量也将进入加速增长 期。

4）加杠杆，借助外部资源。2017 年之前公司基于行业红利，以内生性增长为主，对外部资 源依赖较低，也从未在股票市场进行再融资。伴随行业生态的变化，公司的战略也进行了调整， 异地建厂可以获得当地政府的支持和居民的好感，剥离零部件业务降低整车公司运营成本，实 施股权激励凝聚核心团队，魏建军董事长正以全方位、多角度的方式为上市公司注入新鲜血液， 推动销量和盈利的增长。

预计公司2019-2021年营业收入分别为964.6/1,064.4/1,222.4亿元， YoY-2.8%/10.3%/14.8%， 归属于上市公司股东净利润分别为 44.9/56.2/74.6 亿元，YoY-13.7%/25.1%/32.7%，EPS 分 别为 0.49/0.62/0.82 元，按 3 月 3 日收盘价 A 股 9.04 元人民币，H 股 5.73 港元，对应 A 股市 盈率分别为 18.4/14.7/11.1 倍，对应 H 股市盈率分别为 10.5/8.4/6.3 倍。分别参考公司历史 A/H 股估值，考虑到公司处于新一轮增长期的起点，给予 21 年 A 股 15 倍、H 股 9 倍 PE，对 应 A 股目标价 12.26 元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级，对应 H 股目标价 8.17 港元， 上调至“买入”评级。

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（报告来源：西部证券）

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