作者|身边会计学苑（敬请关注同名公众号）

古罗马帝国的诗人、批评家贺拉斯在他的《诗艺》中写道：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

我国的房地产市场也曾直挂云帆，波涛汹涌，但在当前“三道红线”的高压政策下，在共同富裕的共同愿景下，在国家发展战略拐弯的大背景下，高潮不在。

当潮水退去，我们才看清谁在裸泳。

壹| 从王健林的“胆大观”说起

2017年，王健林在清华大学“企业家讲堂”发表演讲时说：“什么清华北大，不如胆子大；什么哈佛耶鲁，不如自己敢闯。”王健林这句话，肯定是他自己人生成功经验的总结，绝无半点调侃戏谑之意。

1997年央行颁布《个人住房担保贷款管理试行办法》，规定贷款比例最高限额是房价的70%，贷款年限最长为20年。从那个时候开始，一波长达二十年的房地产大牛市启动了。

在那个野蛮增长的年代，只有你足够胆大，敢于投资，确实有多数人从时代发展的红利中分得一杯羹，甚至赚得盆满钵满，比如中国的房地产开发商。

可以想象，当恒大集团的老板许家印听到这句话的时候，心里一定在默默鼓掌，并狠狠的举双手赞同，慨叹英雄所见略同。

因为纵观许家印的成功历程，就是一部开足马力，一路豪赌的历史。

贰| 许家印人生的三次豪赌

第一次豪赌，与上市有关。

追逐上市第一战，开局豪情万丈，局中崩盘暴跌，结局黯然退出，退出后意外错过大牛市，剧情百转千回、跌宕起伏。

2002年8月，许家印出资5400万元（在当时是一笔巨款）的价格，买下了上市公司“琼能源”27%的股权，并成为该公司第一大股东。

入股“琼能源”的目的就是为了“借壳上市”，为此许家印还将恒大旗下价值1.5亿元、占地1400亩的“广州金碧御水山庄”项目资产注入到“壳资源”当中，并将“琼能源”改名为“恒大地产”。

恒大为了上市可谓倾尽全力，砸钱、砸优质资产，一掷千金。但是入股之后，竟然发现跳进了“火坑”。

许家印与“琼能源”原大股东的谈判的过程异常简短，如此重大的谈判，双方仅用了区区1个小时就敲定了投资意向，签了投资协议，根本就没有进行专业的尽调，这符合许家印一贯的豪爽大气的个性。但是接手后才发现，“琼能源”是一家从内到外烂到根的公司，供应商讨债，内部管理混乱，第三大股东、第四大股东都是中国股市上的有名的“恶庄”，在2002年至2006年正是A股的熊市阶段，恒大入局“琼能源”之后股价一路下跌，从十几块跌至2元多，市值抹去八成。

恒大借壳上市的目的本就是融资，但是当时中国资本市场正进行股权分置改革，增发股票融资的渠道被叫停。这让许家印的诸多愿望一一落空，极度心灰意冷之下，恒大决心抛弃“琼能源”，遂在2006年5月，作价7000多万，把股份对外售出，清仓“琼能源”。

操作“琼能源”的一买一卖，从账面上似乎赚了2000多万，但是恒大为此注入的一个多亿的优质资产却是打了水漂。

退出“琼能源”之后，戏剧化的一幕出现了。在恒大2006年5月抛售“琼能源”股份之后，中国股市一轮超级大牛市的行情展开了，上证综指从2006年5月份的1400多点，到2007年10月份涨到了6000点，而琼能源的股价也从2块多一口气飙升至22元，这期间几乎没有经历大的调整，许家印和他的恒大集团，非常完美的错过了这轮涨幅巨大大牛市。

可以想象，当上证综指在2007年涨至6100点，琼能源股价站上22元的时候，许家印内心作何感受，愿赌服输，默默的举起一杯酒，一饮而尽，尽管有点苦涩。

当然，能成大事的许家印并未为此受挫，他的目光已经转移到另一个地方。

第二次豪赌，同样是为了上市。

2006年，豪赌“琼能源”失利的许家印，目光瞄准了香港股市，计划登录港股。

为了登陆香港股市，吸引投资者关注，许家印投香港人所好，开启了3年的土地储备疯狂扩张。2006年底，恒大的土地储备仅有600万平方米，但到了2008年初第一次冲击港股时，土地储备的规模已经高达5500万平方米，2年多的时间报增8.2倍，由此成为内地地王。囤积如此大规模的土地，必然导致恒大资金链的极度紧张。2007年12月31日，恒大的资产负债率高达96.02%，负债总额205.33亿元，而当年的营业收入总额仅为31.67亿元，负债已经是营业收入的6.48倍。

自有资金肯定是不够了，为了融资，恒大集团以10亿美元价格卖出34%的股份给美林、德意志银行、淡马锡等国际投行，但是这些投行要求签订了对赌协议，对赌协议的内容是：必须确保IPO成功，一旦上市失败，恒大必须将这10亿美元投资款连本带利归还。

2008年3月，恒大地产正式在香港启动IPO的路演，但随后美国次债危机爆发，香港恒生指数暴跌，在数天时间暴跌上千点。香港股市一遍风声鹤唳，股市暴跌，上市公司的市值断崖式下降，这直接拖垮了恒大IPO的估值，机构纷纷拒绝购买恒大股份，恒大第一次IPO就这样夭折了。

但真正的危机随后到来。在IPO之前，恒大与国际投行签订的确保上市的对赌协议发挥作用，投行们纷纷要求恒大归还投资款。

恒大瞬间陷入破产的危机。

为了化解这次危机，许家印多方求助，据报道，许家印走投无路的情况下，只得去给香港大佬郑裕彤当“马仔”，连续3个月天天在郑裕彤家里陪他打牌。后来获得香港大佬郑裕彤、刘銮雄、张松等富豪的信任，正是他们的追加投资，让恒大集团起死回生，并且在2009年11月二次冲击IPO成功，由此许家印的人生由此开挂。

当时，中国政府为了应对金融危机，投资四万亿拉动经济增长，由此中国房地产市场开启了一波飙升行情。恒大集团凭借巨量的土地储备，销售规模火箭式攀升，在2011年恒大销售额超越龙头万科，成为国内第一大房企。

2012年两会期间，一张照片广为流传：许家印满面红光，西装革履，爱马仕皮带闪闪发光，被大批记者在天安门广场追逐采访，这大概就是人生高光时刻吧。

第三次豪赌，还是为了上市。

上市，俨然成了许家印人生中的关键坐标。

2016年，恒大决定再次在A股借壳上市，这一次，许家印看上了位于深圳市的上市公司“深深房”。为了冲击A股，恒大再一次“豁出去了”。

第一步，总部迁址，将恒大总部从广州迁址深圳，目的是与上市公司深深房的实际控制人深圳市国资委“离的更近”。

第二步，恒大投入362亿元购买万科股票，在万科与宝能股权之争中支持万科，其目的其实是为了帮深圳市国资委，因为万科为了守住控制器，引入了深圳地铁作为支持，而深圳地铁的控制人正是深圳市国资委。

一年之后，恒大又将万科的股份作价292亿元转让给深圳地铁，净亏67亿元。

第三步，为了冲击A股，恒大引入1300亿元的战略投资者。这些战略投资同样要求签订“对赌协议”，协议内容如下：保证业绩快速增长与高额分红，并且一旦上市失败，战略投资者的投资金要全部购回。协议规定，恒大2018年、2019年及2020年三年净利润，将分别不少于500亿元、550亿元及600亿，并承诺每年向股东派息68%。而2017年，恒大净利润为370亿元，意味着1年内利润就要增长35%。

拿到战略投资者的巨额资金之后，恒大开始了疯狂的扩张之路。投资足球俱乐部，投资恒大粮油，投资新能源汽车，投资恒大冰泉等等，这些多元化扩张的结果是疯狂烧钱，但是几乎没有一个项目能够带来利润。

而与此同时，中国房地产市场已经开始发生重大变化。涨价去库存的行情进入尾声，“房住不炒”已经逐渐上升到国家战略。

2020年9月份，针对房企融资的“三道红线”政策出台，恒大三道红线全中，并且在A股上市计划彻底告吹。

随着恒大财富事件中，集团内部高管私自提前赎回理财产品，这给了恒大致命一击，媒体曝光后，恒大危机爆发了。

许家印第三次豪赌上市失败了，这一次失败，打击是致命的。

叁| 恒大危机的根源：一半是大势，一半是人为

有人认为恒大危机是因为疯狂扩张，没有做好风险控制，导致承受巨额的债务，超高的资产负债率，最终压垮了恒大集团。实际上，恒大危机除了与自身原因之外，还与房地产行业的本身的特性有关。

房地产是个什么样的行业？

第一，房地产是一个需要持续投入巨额资本的行业。每年盈利的资金必须再次投入到新的地皮、开工项目上去。巨额的资本性投入，导致房地产商的现金流始终非常紧张，必须依靠外部融资才能维持正常的经营。

第二，房地产的经营周期过长。

从房地产行业的运营特点看，从拿地、建房、销售、回款的运营周期比较长，最快也要两三年，这就要求房企对于未来的市场需求和政策要有很精准的预测，预测太谨慎、太保守没拿地赚不到钱，预测过于乐观，扩张过快只能期盼老天保佑顺利出货。这种运营模式就决定了，顺风的时候，房子卖得好的时候，负债越多，杠杆越大，赚得越多，但是一旦房地产行情停滞上涨，即使不下跌，财务杠杆带来的巨大的债务风险就会给企业带来冲击。

第三，房地产行情天然具有刺激房企举债扩张的属性。

房地产市场行情越好，房企越有扩大规模，加大杠杆的动机越强，这就导致企业开发完旧项目后再拿地会更贵，投入会更大，上新项目后的存货预估值也会更高。这从本质上使得房地产企业的风险系数始终处于较高的状态。

所以，从房地产行业固有的特性就可以看出，并不是恒大一家高负债、高杠杆运营，而是整个房地产行业都是这样运作的。像华夏幸福、泰禾集团、阳光城这些房企频频爆发债务危机的原因皆有雷同之处。

当然，恒大地产的危机，与许家印的决策失误脱不了干系，当万科在2018年喊出“活下去”的时候，恒大仍然在疯狂扩张。许家印的起家就是靠借债起来的，他成功的所有经验就是借债与扩张，如果让他从一个豪情万丈的人变成一个谨小慎微的决策者，不经历生死涅槃，不可能改变。

2019年11月，许家印在恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会演讲时说，恒大造车路径就五句话：

第一句“买买买”，收购企业，购买技术；第二句“合合合”，与国内外企业合资；第三句“圈圈圈”，建立新能源汽车的朋友圈；第四句“大大大”，做大规模；第五句“好好好”，品质好，外形好，价格好。

许家印和他的恒大集团，其成功与失败的原因都包含在这五句话中。

许家印与他的恒大集团，也曾备受青睐，但现在已黯然失色；现在已然颓败，将来能否涅槃重生，再放异彩？

无论如何，我们仍祝愿恒大集团能够度过危机，不为别的，为了那千千万万购买恒大期房的老百姓，为了那些买了恒大理财、恒大股票的投资者，毕竟，他们是无辜的。